一 行業概述：

   根據國家新聞出版廣電總局 2016 年 8 月發布的《2015 年新聞出版產業分析報告》，2015 年全國出版、印刷和發行服務實現營業收入 21655.9 億元，較 2014 年增加 1688.8 億元，同比增長 8.5%；全國共出版圖書 47.6 萬種，較 2014 年增長 6.1%，圖書出 版實現營業收入 822.6 億元，增長 4.0%；利潤總額 125.3 億元，增長 7.0%；出版物發行營業收入 位列第三，為 3234.0 億元，增長 7.0%；利潤總額 259.7 億元，增長 1.9%；數字出版營業收入 4403.9 億元的奪得第二名，較 2014 年增加 1016.2 億元，增長 30.0%，對全行業營業收入增長貢獻率達 60.2%，數字出版增長速度與增長貢獻率在新聞出版各產業類別中均位居第一

   出版及發行屬于弱周期行業，特別是占比較大的教材教輔多年來保持較平穩的增長。國內基礎教育業幾乎所有的教輔教材都由各省市的出版發行傳媒公司承接，為省內各地市的中小學生提供學習工具。相當于變相的壟斷，有政策和資源的獨占屬性。A股已經上市的出版傳媒公司有20多家，基本都掌控著各省及直轄市的教輔教材業務。

   行業內各公司（各?。┑那闆r以2016年報的數據先來做個大體了解。通過選取體量過百億的四家進行初步比較；其中，營收中南傳媒第三、凈利潤第一、毛利率第一、凈利潤率及凈資產收益率均最優。通過核心數據的簡單比較后，無疑中南傳媒是其中最好的

　   2 印刷
　　
　　根據客戶需求，由本公司提供紙張或客戶自己采購紙張，按客戶訂單生產（如教材教輔、報紙、期刊、一般印刷物、防偽標簽等），并按照合同直接向客戶銷售。印刷業務近年的利潤率持續下降；印刷業務的成本涉及原輔材料（紙）、人工成本、動力燃料、制造成本等，成本的管控受多因素影響。紙的價格波動、人工和制造成本的持續上漲、燃料價格的波動，都對此版塊有直接影響，對利潤率的沖擊較大。
　　
　　2010年至2016年，印刷業務的營收以7.24億增長至9.43億，增長1.3倍，復合增長率3.84%。成本以5.89億增長至8.38億，增長1.42倍，復合增長率5.18%。成本的增長速度明顯高于營收的增長速度，印證了此版塊的成本難控。
　　
　　3 出版
　　
　　出版業務，一是本版圖書（含教材教輔）出版，即本公司組織編寫的、擁有專有出版權的圖書（含教材）的出版。二是外版教材租型，即本公司與教材原出版單位以協議方式獲得重印權、代印權，負責外版教材在湖南省的宣傳推廣、印制、發行和售后服務等工作，本公司向原出版社支付租型費，租型費一般按教材總碼洋乘以一定比率計算。
　　
　　2010年至2016年，出版業務營收以13.95億增長至27.59億，增長1.98倍，復合增長率10.23%。成本以9.72億增長至19.98億，增長2.06倍，復合增長率10.84%。
　　
　　出版業務與印刷業務相關聯，進行內部銷售與抵消。出版是公司整體業務中增長較快的部分，出版業務占比最大的是教材教輔，占板塊的78%（2016年報數據）。近7年的復合增長速度能夠達到兩位數，是中南傳媒第二大業務板塊；主要成本為稿費、租型費用，原輔材料，印裝制作，制造費用等。出版的利潤率相對平穩，除了上市當年外，其余的時間毛利率基本維持在27%-28%的水平。
　　
　　4 發行
　　
　　發行業務：發行單位向相關出版社采購圖書或向生產廠家采購文化用品并銷售，其中，教材教輔主要由湖南省新華書店和新教材公司通過政府采購、直供、代印和向其他出版社提供“型版”等方式銷售；一般圖書主要通過批發、零售進行銷售，湖南省內銷售模式為連鎖經營，省外主要通過經銷商銷售；文化用品主要是代理相關生產廠家產品，通過湖南省新華書店門店銷售。
　　
　　2010年至2016年，發行業務營收以33.84億增長至84.17億，增長2.49倍，復合增長率13.9%。成本以23.2億增長至54億，增長2.33倍，復合增長率12.86%。
　　
　　發行板塊是中南傳媒的第一大業務，也是核心業務。其中，最重要的業務是教材教輔類；占比達到發行板塊的70%。并且此項業務是公司除金融業務外利潤率最高、最賺錢的業務，2016年毛利率已經超過35%。
　　
　　新華書店
　　
　　發行和出版中的產品銷售大部分通過新華書店完成。中南傳媒的利潤主體基本由新華書店實現，是公司最核心的資產。2011年-2016年，營收增長2.1倍（34.8億-71.9億），復合增長率12.86%。凈利潤增長3.4倍（3.4億-11.55億），復合增長率22.58%。凈利潤率逐年走高，6年的時間增長超過6個百分點。過去五年的平均凈資產收益率超過30%，盈利能力極佳。
　　
　　5 報媒
　　
　　報媒業務的報刊主要有《快樂老人報》《中學生百科》等，并擁有《瀟湘晨報》的獨家經營權?！犊鞓防先藞蟆窞橹心蟼髅饺Y所屬，是我國發行量最大的老年類報紙，發行已覆蓋全國除港、澳、臺以外的所有?。▍^、市）。中南傳媒子公司瀟湘晨報經營公司向瀟湘晨報社獨家買斷《瀟湘晨報》的廣告、發行等經營性業務。
　　
　　2010年至2016年，報媒業務營收以5.47億增長至5.29億，負增長，復合增長率-0.48%%。成本以3.27億增長至3.85億，增長約18%，復合增長率2.33%。
　　
　　報紙作為傳統的媒介，其業務量近年來持續被互聯網蠶食。報紙的主要收入是廣告業務，因此需要發行量的支撐；近年互聯網的崛起，使得報紙、期刊的訂閱量銳減，沒有了訂閱量的支撐，廣告收入也必然萎縮。報媒在2012年的高峰期，收入可達7.84億，毛利率一度超過45%，是公司整體業務中賺錢能力最好的資產。但2016年時，報媒的收入較高峰時減少32.5%至5.29億，毛利率也下滑至27.25%。報媒業務的主體經營公司---瀟湘晨報，在2015-2016年已連續虧損兩年，2016年單年虧損4000多萬。凈資產也連年縮減，從高峰時的2.4億虧減至9600萬，可謂是收入和利潤被時代雙殺。
　　
　　6 其他業務
　　
　　雖然中南傳媒是傳統的出版發行類公司，但近年積極開展和投身互聯網業務。通過研發聚合精準豐富的數字化內容，實施軟硬件系統集成，形成以大數據為中心，由智慧教育云、智慧校園、智慧課堂、智慧溝通組成的教育信息化整體解決方案，銷售給單個學校與區域教育行政部門（產品最終使用者亦為該區域內的學校）。
　　
　　公司的在線教育業務主要通過研發聚合精準豐富的數字化內容，實施軟硬件系統集成，形成以大數據為中心，由智慧教育云、智慧校園、智慧課堂、智慧溝通組成的教育信息化整體解決方案，構建智慧教育生態系統。其中，天聞數媒主要打造包括“平臺+內容+服務+運營”，完整覆蓋中小學課前、課中、課后、課外教學全流程的數字教育解決方案。報告期內，天聞數媒實現營業收入5.39億元，同比增長34.84%。在線教育產品覆蓋全國30個?。▍^、市）239個區（縣）約2600所學校。截至報告期末，共建設圖片、音視頻、動畫等資源46萬余條，單元測試、模擬題、真題等題庫總量108萬道。湖南教育社旗下的“貝殼網”主要針對教師群體，打造精準教學互動平臺，形成以內容與素材、備課與教研、作業與考試、健康與發展四大板塊為主的數字教育產品，截至報告期末總用戶量突破20萬，日均PV穩定在12萬左右。湖南省新華書店旗下的中南迅智主要打造A佳大數據云平臺，通過云平臺采集的數據進行運算和分析，建立集掃描系統、閱卷系統、評測系統于一體的A佳學業評測中心，截至報告期末建成81家評測中心，累計服務考生約120萬人次。
　　
　　7 金融服務
　　
　　金融服務：財務公司主要為其成員單位提供存貸款、結算等服務，并與銀行等金融機構開展同業往來業務，泊富基金公司主要通過項目投資獲取收益。
　　
　　金融業務2014年開展，三年時間收入從1.33億增長到2.85億，增長2.1倍，復合增長率28.75%。凈利潤從0.67億增長到1.44億，增長2.1倍，復合增長率28.78%。利潤率超過50%。
　　
　　四 管理經營及盈利能力：
　　
　　管理和經營：
　　
　　中南傳媒2010年-2016年營收（47.63億-111.05億）增長2.33倍，復合增長率12.86%。凈利潤（5.94億-18.05億）增長3.04倍，復合增長率17.21%。凈利潤增長速度高于營收增長速度，同時凈利潤率不斷走高，說明公司發展的不僅快而且優，增收更增利。
　　
　　分紅派息方面；從2010年分派1.1億，占當年凈利潤的18%；到2016年分派8.98億，占當年凈利潤的50%，分紅逐年遞增。
　　
　　公司的主營業務收入復合增長率12.75%，主營業務成本復合增長率12.39%，毛利率在38%-41%之間，近年的毛利率不斷走高，處于不錯的發展期。
　　
　　中南傳媒的主經營地點在湖南境內，但對于省外的開拓也沒停下腳步。2010年上市當年，省外業務量占比總業務量18.54%，2016年的占比達到22.28%。營收的復合增長率省外（15.86%）高于省內（11.95%）。說明公司經營的動力充足，不僅僅滿足于依靠行政壟斷而坐享其成。
　　
　　中南傳媒的直接控制人是湖南省政府，是省屬國企。一提到國企，管理和經營效率普遍為人詬病。對于中南傳媒的效率，如何考察呢？我認為可以通常長期的人均效率與在職員工的數據對比分析。公司的在職員工近年在減少，但人均營收和人均凈利不減反增。從這個角度看，公司整體的經營效率至少不差。
　　
　　盈利能力及質量：
　　
　　核心盈利數據---凈資產收益率方面，2010年至2016年中南傳媒的平均值為14.04%。公司的負債率常年穩定在30%以下，資產周轉率基本保持0.6+的水平，常年驅動凈資產收益率的因素是通過凈利潤率的不斷提升，生意屬性不錯。
　　
　　公司的銷售現金流與營收同步增長，過去7年完全沒有脫離。經營現金流甚至要大于凈利潤的增長；7年經營現金流合計99.3億，凈利潤合計84.2億?，F金流比凈利潤多出15億，盈利質量不但好而且可靠。
　　
　　資產質量：
　　
　　截止2017年快報，中南傳媒凈資產133億，總資產197億?？傎Y產中占比最多的是現金類資產135億，應收賬款12億，存貨13億，流動資產合計170億，固定資產14億。負債端占比最多的是應付賬款25億，預收賬款6億，全都是流動負債，沒有有息負債。公司現金類資產比凈資產還多，主營業務每年都會賺取大量的現金流。應收賬款的對象基本為各地各級政府，國家對于義務教育資金管控極為嚴格，設有專項賬戶且全部當年結算，所以應收款基本不會產生不良賬款。同時，根據中南傳媒的身份，應付賬款可以占用上游供貨商的資金，預收賬款可以占用下游經銷商客戶的資金。在市場中的地位和話語權不言而喻。
　　
　　六 估值：
　　
　　1 再投入與折舊及攤銷
　　
　　上市至今，主營業務基本不依賴資產再投入，固定資產2010當年上市11.6億，2016年僅增長到13.4億。公司的折舊及攤銷完全可以覆蓋資產再投入，所以凈利潤相當于自由現金流。
　　
　　2 負面因素及靜態估值
　　
　　中共湖南省紀委、湖南省教育廳于2017年6月12日印發《湖南省中小學違規征訂教輔材料問題專項整治工作方案》，要求重點查處和整治在征訂教輔材料中增加學生負擔的問題。市場認為此消息會對公司的主營核心業務有較嚴重的沖擊。2018年2月8日，公司發布業績快報證實所受沖擊，營收下降6.7%至103.6億，扣非凈利潤下降21.6%。受此影響，2017年6月底至今，中南傳媒的股價從前期高點18.8元下落至近期低點13.2元，下降約30%。通過對業務的梳理和2016年報數據的核查，我們發現公司在發行和出版環節的教材教輔營收約80億，占當年主營業務的74%；如今各級政府對政策的執行力度空前，假設整治政策一年內執行到位，一次出清。由于年報中對教材和教輔沒有具體分列，所以我們只能預估，按照一教兩輔或三輔計算，教材與教輔的收入比例為1:2；對應的教材營收27億，教輔營收53億。
　　
　　正常的學習工具一教一輔大體為合理配置，超過這個標準對學生的負擔必會加重無疑，所以導致相關行政部門進行專項整治。以三輔為準，回到一輔，則教輔業務的營收最差約應為18億元，相比53億下降6-7成，凈利潤率以15-%17%計算，預計凈利潤損失在5-6億元。
　　
　　2016年公司凈利潤18.05億，減去預計損失的5-6億，則凈利潤最多減退至12.05億元，并且不考慮和計算公司眾多新開展業務的盈利增長。（剛好今晚公司公布2017年業績快報凈利潤為15.12億，一個學期減少2.93億。2018年春季開學后，再計提3億，與預測值基本相近）
　　
　　中南傳媒現在市盈率13倍，市凈率1.83倍，過去7年平均ROE為14%。靜態估值位于歷史低估區域。
　　
　　3 自由現金流折現估算內在價值
　　
　　考慮到通脹，以及公司所處的壟斷地位；折現率10%，公司業務屬于教育的剛性支出并有永續特性，因此永續增長給予3%（通脹及未來提價因素），給予眾多新業務額外的1%增長，預估12億凈利潤對應的內在價值約200億。公司現市值237億，現價買入該公司，享有內在估值200億的同時還能得到110億的凈現金（流動資產減全部負債）價值，真實的內在價值至少在310億?，F價較內在價值折價約25%，推薦買入。
　　

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